价值评估方法与技术 pdf mobi txt 2024 电子版 下载

本书是关于资本价值评估方法与技术的专业性工具书。从实际应用入手，深入浅出地全面说明了价值评估的基本原理、使用方法及其局限性。

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书籍介绍

本书是关于资本价值评估方法与技术的专业性工具书。从实际应用入手，深入浅出地全面说明了价值评估的基本原理、使用方法及其局限性。

• 作者：小酒在春天 发布时间：2021-12-21 12:32:40

  蛮科学的发展指南，对于幼儿的发展阶段和能力有困惑的，会有帮助。看完不禁觉得，幼儿的成长真正是社会化的过程。

• 作者：怪咖研究院长长 发布时间：2013-01-07 15:11:05

  实用，小书

• 作者：bennyxin 发布时间：2016-01-28 17:51:54

  A concise guide

• 作者：豆芽 发布时间：2012-12-30 14:01:04

  没什么实例，但是一本不错的参考书

• 作者：星星挂起的地方 发布时间：2015-06-17 21:16:23

  真是业界良心。作为中能兴业公司的第一本书，踏踏实实地结合国内状况阐释基本概念，不好高骛远。国内这么踏实做事的真不多。如其序言所说，本书最大特点就是实用性和本土化。只可惜此公司现在不知身在何处。

• 作者：民工小李 发布时间：2020-06-14 10:05:37

  本书是比较简短的小册子，对中能兴业十分尊重，但是本书站在十几年后来看，确实简单了一点。A股上市公司的信息披露报表质量有了提高，也进行了股权分置改革，所介绍的内容在公司金融，CPA教材，达摩达兰的著作里都能找到，如果是学这个专业的或者是已经工作了的研究猿来说，其实本书的内容基本上上学的时候都学过了。另外研究公司不能只从财务数据上来研究，还是要深入研究定期报告，行业，公司产品的情况。而且定性往往比定量更重要。

• Notes: 价值评估方法与技术（续）

  作者：bennyxin 发布时间：2016-01-24 15:18:19

  第3章：现金流贴现法要素解读

  原理：企业的价值基于它产生现金流的能力和现金流的不确定性。

  假设：自由现金流是公司或股东唯一的收益来源。在某些情况下，公司可能还有自由现金流以外的其它收益来源，如处置冗余资产。冗余资产并不构成公司营运时的投资资本，在计算公司营运的投资资本时应予以扣除。一个容易发生的错误是重复计算资产价值。如果一项资产所能产生的现金已被计算入现金流，那么该资产的其它可能利益就不应该再计入公司的价值，也就是说冗余资产不应该对现金流的产生有任何贡献。

  <图片1>

  要素1：自由现金流

  1）

  股权现金流和公司现金流：前者是可以向所有投资者支付或收取的现金流，反映了公司的总体价值；后者是可以向股东支付或收取的现金流，反映了股权的价值。

  2）

  名义现金流和实际现金流：前者含通货膨胀，后者不含。在估值中，通用的做法是采用名义现金流，主要基于以下原因。a.大多数信息以名义价格标识； b.计算贴现率的要素（如利率）采用名义价格；c.历史财务报表均采用名义价格，预测报表采用实际价格会产生混乱。

  3）

  税前现金流和税后现金流：在估值中使用税后现金流和相应的税后贴现率，因为税收的依据是权责发生制的记账方法，而非现金流，所以要调整出税前现金流并非易事，不能通过税后现金流经税率的简单调整而得到。

  4）

  新兴行业中的现金流调整：在新兴行业中，技术和创新水平将决定公司命运，公司会产生巨大的研发费用。现有会计准则将研发费用计入营业费用，并在发生的同期冲销，而研究产生的价值不会在资产负债表中体现，使得投资和资本回报无法反映公司的现实水平，这给估值带来很大困难。目前常用的处理方法是，将已作为费用冲销的研发费用调整回NOPLAT，并将其作为资产在摊销期内逐年摊销。摊销期按照研发的产品或服务预计为企业带来收益的年限，或者由公司确定的专利权平均保护年限来决定。

  要素2：贴现率

  1) 经济含义

  <图片2>

  2) 权益资本成本

      - APM (套利定价模型)

      - CAPM (资本资产定价模型)

        a. 无风险利率

            通常选用适当的国债利率作为无风险利率的估计值，期限依赖于现金流产生的时间段。在估值中经常使用10年或20年的国库券的当前收益率，因为假设企业是永续存在的。在对国内上市公司的估值中可选择我国10年期国债收益率估计国内的无风险利率水平。

   <图片3>

         b. 市场风险溢价

             一般使用证券市场指数的历史回报率作为市场预期回报率的估计。目前还没有对国内市场风险溢价的权威说明，在估值中一般使用成熟市场的5%左右的市场风险溢价水平代替。

         c. β值

             影响因素：

             1. 销售额敏感性：反映了企业销售额对经济周期的敏感程度。当产品需求主要由收入决定时，销售敏感性较高，而必需品的敏感性较低。

             2. 营业杠杆系数：反映了企业固定成本和可变成本之间的比值。企业营业杠杆系数较高，说明它的成本刚性较大，因此抵御经济波动的能力较小，经济敏感性较高。

             3. 财务杠杆比率：反映了企业负债在投资资本中所占的比重。财务杠杆高的企业经济敏感性高。

             国内尚无权威机构提供上市公司以及不同行业的β值，可采用下列方法。

             1. 使用历史数据计算β值

                 对股票的历史收益率与市场收益率进行回归分析，其中b即为该公司β值的估计数。

                 基于历史数据的β值会随着选择的历史区间和回报间隔而改变。在其它条件既定的情况下，回归中应使用较多的观察值作为样本，但在较长历史区间内，公司的风险特性可能会发生变化。因此，在实践中通常使用公司2-3年的日回报率计算值。在此期间内发生分红、送股等情况时，应对股价进行调整，以使股票收益率能正确反映收益水平。

             2. 使用行业调整前β值计算公司调整后β值

                 所谓调整，是指在计算中包含还是剔除财务杠杆对β值的影响。调整后的β值包含财务杠杆的作用，调整前则剔除其影响。

                根据股票收益率与市场收益率的关系，可以计算出行业内有代表性的上市公司的历史β值；按照各个公司的资本结构，可以分别计算出调整前的β值；以各公司的市值作为权数，可以计算出行业平均的调整前的β值。

  3）

  加权平均资本成本

  <图片4>

          a. 确定资本结构

              1. 以投资资本的市场价值为权重，而不应使用账面价值

                  股权的市场价值：即为股票的市值。对于非流通股，其价值应等于流通股股价扣除流通性溢价，但流通性溢价本身很难确定，为简化起见，建议仍然使用股票价格计算非流通股份的市场价值和资本结构。

                  债务的市场价值：一般假定债务账面价值与市场价值近似。

                  少数股东权益的市场价值：如果少数股东权益是公开上市的，可根据股票的市场价格直接确定其价值。如果并未上市，其市场价值一般采用可比法来计算，包括市盈率法、市净率法和账面值法。

              2. 使用目标资本结构

                  需综合采用以下三种方法制订公司的目标资本结构。

                  - 尽量估算以现实市场价值为基础的公司资本结构。

                  - 参照可比公司的资本结构。

                  - 了解管理层的筹资观念及其对目标资本结构的影响。

          b. 确定各项资本成本

             1. 债务资本成本

                 影响因素：当期市场利率水平；公司的违约风险；债务关联的税收优惠。

                 通常使用同等风险债务的最新现行市场利率估算债务资本成本。因国内并不存在市场利率水平，一般使用银行长期存款利率作为债务成本的估计。注意应扣除所得税的影响。

             2. 少数股东权益资本成本

                 如果认为少数股东权益所面临的风险与公司股东权益面临的风险不同，则将其作为一个单独的资本来源在WACC中体现。

                如果认为少数股东权益与公司股东权益面临的风险相等，则将其计入股本价值。

                考虑到国内上市公司少数股东权益一般由合并从事主营业务的子公司形成，我们建议将其价值计入股本价值合并计算。

                3. 其它资本成本

                    其它资本成本包括可转换债、优先股、股票期权等，这些资本来源在国内尚不多见，而其资本成本测算比较复杂，故暂不讨论。

  4）

  贴现率选择

  <图片5>

          随着时间推移，公司的战略变化及成长阶段都会影响公司的预计风险，所以无论是权益资本成本还是加权平均资本成本都会随之发生相应变化。最完美的调整方法是对有现金流的各个期间采用不同的资本成本。但实际上，为简单起见，普遍采用单一的资本成本。

  要素3：终值

  1）定义

  基于持续经营假设，可将估值的预测期分为两个阶段；明确预测期和明确预测期以后。明确预测期之后的现金流现值即终值。

  2）预测期选择

  一般要求，尤其是在使用稳定增长率公式计算终值时，明确预测期结束时公司都应达到经营的稳定状态，这种稳定状态应同时具备三个特征。

  <图片6>

  3）终值算法

  <图片7>

       a. 稳定增长法

           1. 保证现金流在假设条件下必然会按照同一比率稳定增长

               验证的标准之一是明确预测期以后第一年的投资资本回报率是否已经达到稳定水平。在使用股权现金流贴现法时，还必须保证明确预测期最后一年公司的资本结构就已经达到稳定水平。

           2. 对稳定增长率进行合理预测

               理论上，稳定增长率最合理的估计是该行业产品的预期长期消费增长率加上通货膨胀率。实践中，通常以经济的长期增长速度作为稳定增长率的预测。

  <图片8>

               使用预测期后第一年的净利润或NOPLAT来计算终值，而非现金流，是因为如果没有进行严格的稳定增长验证，明确预测期最后一年的现金流乘以稳定增长率并不能代表明确预测期以后的正常水平；要正确估计现金流的正常水平，需要根据稳定增长率和投资资本回报率假设对资本支出和负债水平进行调整。

       b. 倍数法

           在使用稳定增长法计算终值时，前提条件是公司已经进入稳定增长，而使用倍数法则不受这一条件的约束。

           在使用倍数法时，应避免1）直接应用公司当前观察到的倍数计算终值，2）直接使用可比公司当前倍数的中指或平均值计算终值。

       c. 终值计算的注意事项

           1. 避免简单外推的错误

               简单外推：预测期以后第一年的公司净资本支出、付息债务变化和营运资本变化均以预测期最后一年的数据按照稳定增长率计算得出。

               净资本支出：投资资本按照稳定增长率发生变化，但由于明确预测期以后第一年和明确预测期最后一年的ROIC可能不同，投资资本的变化并不一定按照稳定增长率增长。处理方法：1). 通过明确预测期以后第二年的NOPLAT和ROIC调整明确预测期以后第一年的投资资本数据，最后计算出净资本支出；2). 直接使用NOPLAT或净利润的终值计算公式；3). 延长明确预测期限，使公司在明确预测期内就达到稳定增长状态。

               付息债务变化：付息债务按照稳定增长率增长，但由于明确预测期最后一年和明确预测期倒数第二年的资本结构可能不同，付息债务的变化并不会同步增长。处理方法：1). 通过明确预测期以后第二年的NOPLAT和ROIC调整明确预测期以后第一年的投资资本数据，进而根据当年资本结构计算付息债务水平，最后计算付息债务变化；2). 直接使用净利润终值计算公式；3). 延长预测期限，使公司在明确预测期内就达到稳定增长状态。

               营运资本变化：营运资本总额按照稳定增长率发生变化，但由于公司的增长速度发生了变化，营运资本变化的增长率不会等于营运资本的增长率。处理方法：1). 直接预测营运资本而非营运资本的变化；2). 直接使用NOPLAT或净利润的终值计算公式；3). 延长明确预测期限，使公司在明确预测期内就达到稳定增长状态。

           2. 周期性行业的处理

  对于周期性行业的公司，基准年份（明确预测期的最后一年）可能处于公司经济周期的不同阶段，当年的收益可能很低或者很高。处理方法：首先应选择一个完整经济周期作为预测期，并采用标准化的平均收益作为基准年份的收益。

• Notes: 价值评估方法与技术（再续）

  作者：bennyxin 发布时间：2016-02-02 15:14:37

  第4章：现金流贴现法

  

  1. 红利贴现法

      a. 计算方法

          终值计算：

          1）稳定增长法

          2）终值倍数法

      b. 适用范围

          红利贴现法一般应用于有稳定红利政策的公司。

          红利贴现法经常用于评估中小股东的股权价值（此类股东没有对公司控制权的诉求）。

      c. 红利政策与贴现率

          使用红利贴现法的一个常见错误是，公司的红利政策与所采用的贴现率不一致。在预计经营成果不发生变化的前提下，只是改变分红政策，权益的价值就会因为红利支付的提高而增加，贴现率应该进行相应的调整。由于必须通过对外负债以弥补分红增加带来的缺口，权益的风险即贴现率也要相应增加。

      d. 红利支付比率与预期增长率

          使用红利贴现法的另一个错误是，红利支付比率和预期增长率之间没有特定的相关关系。一般来说，公司的留存主要用于公司的再投资，而再投资又和未来的增长率直接相关。公司的预期增长率降低，公司的资本支出将减少，公司应该提高红利的支付比率。如果红利支付比率没有反映预期增长率的这种变化，红利贴现模型就会低估该股票的价值。

  2. 股权现金流贴现法

      a. 计算方法

          净利润+折旧摊销-资本支出-营运资本支出+付息债务净变化+少数股东权益净变化=股权自由现金流

          终值计算：

          1）稳定增长法

          2）终值倍数法

      b. 股权现金流贴现值的调整

          股权现金流贴现所得的股权价值仅体现了公司主营业务活动能在未来给股东带来的收益，还须加上长期投资价值和超额现金以得到公司总的股权价值。

      c. 股权自由现金流与公司负债比率

          股权自由现金流不光取决于公司创造现金的能力，还取决于公司的负债结构。负债比率的调整意味着公司风险程度的变化，例如，增加债务意味着股权的风险加大，因而权益资本成本也要提高。因此使用这种方法需要对权益资本成本进行谨慎的调整，以确保预计的债务融资的变化不会对股权的价值有不正常的影响。

      d. 红利贴现法与股权现金流贴现法比较

          由于公司一般倾向于保持红利政策的稳定，而且需要保有一定的资金用于未来的投资，公司的股权自由现金流通常与红利并不相同，因此导致两种方法估计出不同的股权价值。一般来说，股权现金流贴现法的评估结果大于红利贴现法的评估结果，两者的差别可以看作是公司控制权的价值。

  3. 公司现金流贴现法

      a. 计算方法

          NOPLAT+折旧摊销-资本支出-营运资本支出=公司自有现金流

          终值计算：

          1）稳定增长法

          2）终值倍数法

      b. 公司现金流贴现值的调整

          从业务价值到股权价值要进行两步调整：

          1）扣除权益资本以外的其它资本来源的价值；

          2）加上长期投资价值和超额现金。

      c. 股权现金流贴现法与公司现金流贴现法比较

          我们建议分析人员尽可能使用公司现金流贴现法。它具有以下优点：

          1）公司现金流贴现法更有利于分析企业价值的核心推动因素。

          2）公司现金流贴现法不容易受公司目前资本结构的影响，从而使评价结果之间更具有可比性。

  4. EVA贴现法

      EVA：经济利润，也称剩余价值、经济增加值等，是企业运用投资资本所创造的高于资本成本的剩

      余利润。EVA=IC×（ROIC-WACC）=NOPLAT-IC×WACC。

      EVA概念表达了这样一种思想：只有在公司所有的经营成本与资本成本都被扣除以后，财富才会产

      生。

      a. EVA与传统会计利润的比较

         1）EVA考虑了所有资本的成本，而会计利润仅考虑债务资本成本，却忽略了权益资本成本，因为会计利润无法揭示公司在为其股东创造价值上所获得的成就。

         2）EVA将投资资本规模与投资资本回报率合并起来进行考察，更全面地反映了企业价值的创造要素。

         3）EVA更有利于企业之间的比较。由于各公司对折旧、存货和其它项目的不同会计处理，使人们很难就会计利润在不同公司之间进行比较，而EVA概念通过综合考虑NOPLAT和投资资本避免了这一问题。

      b. 计算方法

          终值计算：

          1）稳定增长法

          2）终值倍数法

      c. EVA贴现值的调整

      d. 公司现金流贴现法与EVA贴现法的比较

          EVA贴现法和公司现金流贴现法的基本原理都是：投资资本回报率和投资资本的增长率是企业价值的核心驱动因素。从技术上讲，EVA贴现法的价值评估结果与公司现金流贴现法结果完全相同。EVA贴现法的优势之一是，EVA可用于衡量公司每一年份的经营情况，从而使之成为公司内部管理的关键绩效指标之一。

  第5章：相对估价法

  1. 一般性讨论

      a. 假设

          资产按照某些特性具有可比性，可比资产的价格与特定的收益或资产指标之间存在线性的对应关系。

      b. 步骤

          1）寻找可比公司

  

          2）选择估值方法

  <图片3>

               收益倍数法：通常使用预测的收益。应用范围广泛。

               资产倍数法：通常使用历史的资产。应用范围较窄，因为股东投资和公司保有资产的目的是创造收益，公司绩效评价的标准是其资产的运用效率，而以资产的一定倍数进行价值评估不能体现这一标准。资产倍数法更多用于回报水平比较稳定的行业，尤其是资本密集型行业。

          3）确定相关乘数

               当各个乘数之间的差距不是很大时，使用平均值。

               当各个乘数之间偏差很大并且没有充分的依据将极值排除时，我们使用中间值。

          4）应用乘数进行计算

               相对估价法更能反映市场目前的状况，市场的情绪和看法也将反映在相对估价法的结论中。

  2. 收益倍数法

      a. 市盈率法

          股权价值=净利润×市盈率

          缺陷：

          1）当企业的预期收益为负值，即企业预期在短期内亏损时，市盈率指标无法使用。

          2）市盈率中的分母是会计收益，而会计收益在某种程度上受会计准则和会计处理方法的影响，容易受到上市公司的控制。

          3）市盈率采用预测的短期收益作为参数，无法反映公司的长期增长前景。

          4）市盈率不能区分经营性资产和非经营性资产创造的盈利，而二者在稳定性、增长前景、潜在风险等方面都有很大差异；同时也降低了企业之间的可比性质。

      b. PEG比率法

          可弥补市盈率法无法反映企业收益的增长前景对企业估值的影响。

          股权价值=净利润×PEG×盈利增长率

          盈利增长率一般采用未来三年的复合增长率。

      c. EV/EBITDA倍数法

          EV=EBITDA×（EV/EBITDA倍数）

          股权价值=企业价值+超额现金-付息债务-少数股东权益

          = EBITDA×（EV/EBITDA倍数）-付息债务-少数股东权益

          优点：

          1）相比于公司净利润，公司EBITDA出现负数的可能性更小，这使乘数的使用范围更大。

          2）不同公司间的诸如折旧政策等会计制度上的差异会造成净利润的不同，却不会影响EBITDA指标。

          3）由于EBITDA不含财务费用，使EBITDA倍数比市盈率法更容易在具有不同财务杠杆的公司间进行比较。

          缺陷：EV/EBITDA倍数法仍无法将企业长期发展前景反映于价值评估结果中。

                    由于EBITDA只针对公司业务经营而言，所以如果在EBITDA倍数法中选择公司的总价值而非业务价值作为计算乘数的基础，相当于认为长期投资和超额现金对企业价值的影响也与EBITDA指标相关。当可比公司与目标公司在长期投资和超额现金方面存在较小差异时，这种简化不会影响估值结果的正确性。但当可比公司与目标公司在这两个方面存在较大差异时，则可能导致错误的评估结论。

      d. 企业价值/销售收入倍数法

          企业价值=销售收入×销售收入倍数

          股权价值=企业价值+超额现金-付息债务-少数股东权益

          =销售收入×销售收入倍数-付息债务-少数股东权益

          优点：

          1）很多年轻企业，尤其是高科技企业或者网络企业的净利润，甚至EBITDA都是负值，无法用传统的方法进行评估，而使用销售收入可以有效地避免这一问题。

          2）销售收入相对而言很难被操控，而不像其它收益指标那样容易受到折旧、存货、研发费用、专项费用等项目会计处理的影响。

          缺陷：

          1）销售收入倍数法中并没有体现企业的成本和边际利润，而这是影响企业价值的核心因素，因此在使用这种方法时必须非常谨慎，否则很可能导致评估结论发生重大错误。

          2）当选择公司的总价值而非业务价值作为计算乘数的基础时，可比公司与目标公司在长期投资和超额现金方面的差异可能会影响评估结论的正确性。

      e. 现金流倍数法

          股权价值=经营活动现金流×现金流倍数

          优点：经营活动产生的现金流不会受到减值准备和折旧摊销政策的影响。

          缺陷：

          1）经营活动产生的现金流并不完全是一个损益的概念，其中还包含了营运资本的变化，不如其它收益指标那样清晰。

          2）经营活动产生的现金流不包含投资收益，如果目标公司的长期投资比重较大，则可能会使评估产生偏差。

  3. 资产倍数法

      a. 市净率法

          股权价值=净资产×市净率

          缺陷：

          1）使用净资产作为计算乘数的基础，忽略了资产创造收益的能力对股权价值的影响。

          2）账面净资产受企业会计制度影响很大，不同企业之间的可比性较差。

          3）账面净资产是采用历史成本核算的，它与资产的真实价值可能相差很远。

          4）账面净资产无法说明企业运用财务杠杆的水平，当可比公司与目标公司的资本结构存在较大差异时，可能会导致错误的结论。

      b. 企业价值/投资资本倍数法

          企业价值=投资资本×（企业价值/投资资本倍数）

          股权价值=企业价值+超额现金-付息债务-少数股东权益

          =投资资本×（企业价值/投资资本倍数）-付息债务-少数股东权益

          优点：

          1）在投资资本中包括了付息债务、少数股东权益等其它资本来源，从而使不同资本结构的公司之间具有了更大的可比性。

          2）投资资本是所有投资者投入资金的总额，反映了企业为创造收益而运用资源的真实水平。

          缺陷：投资资本是采用历史成本核算的，而且投资资本倍数法也无法反映企业运用资产的能力。