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• 作者：Kinstar 发布时间：2011-08-04 21:27:13

  国内来说还不错，全书都是发哥一个人搞定的，考研时此书被翻了好几遍了，现在还在实验室了

• 作者：六年 发布时间：2020-04-22 16:55:25

  营养搭配很成问题，并且很多菜都并不减脂

• 作者：杨冬 发布时间：2020-07-03 08:18:14

  本书是英国通话故事的精装版本，其最主要优点是包含了rackham的精美插图。

• 作者：penguin 发布时间：2022-03-05 14:59:14

  对影响爱尔兰历史走向的人物及关键历史事件进行了相对较细致的研究与呈现，译笔很流畅，书后的further reading和索引好评。

• 作者：川口夏奈 发布时间：2022-03-09 22:11:17

  就还好吧，要跟martech结合才能发挥效果

• 作者：pergno 发布时间：2021-04-20 06:17:27

  小小三明治里也有大乾坤

• 重阳微冷，准备好了吗？

  作者：Mr. L 发布时间：2019-06-05 11:03:08

  2019年3月，吴小莉女士和曹德旺先生进行了一番对话。期间，吴问曹，现在经济回暖，是否看到了春天呢？曹回答说，都是人工吹起来的，你说是真的暖吗？你现在只是感觉有些冷，真正的冬天，还没有到来。

  福耀玻璃恐怕是中国制造的良心，而曹德旺从80年代草创福耀一路走来，几乎每个对宏观经济的判断都是正确的。笔者曾经就读博士的学校的经济系有最多的诺奖得主，但若论对宏观的预判，与曹先生相比，简直就是拳击研究员和拳王的差别。

  这些预言，早有人说过，只是无人听从罢了。中国的GDP接近20万亿美元，股市为10万亿，而房市，竟高达60万亿。千亿市值的企业，多少是地产。这些地产的估值，若假设资本自由流动，能把全美地产买三遍。想到90年代的日本了吗？那就对了。欠债还钱，颠扑不破，要不就是像四小龙，要不就是像日本，还有第三条路，或许叫奇迹。

  

  从图中可见，大多数国家的股市与房市市值大致相当，中国巨大且畸变了的房市，是其经济极大的隐患之一。

  永恒的周期：

  我们先来看一个经典周期。

  有个笑话说，在2013年，如果你会拼“fracking”，几乎就能直接拿到一张10万美元的支票。那个时代，阿帕拉契亚地区的页岩气公司风头正劲，黄金五虎(SWN, CHK, AR, RRC, EQT => SCARE!)虎虎生威，无数投资者趋之若鹜 -- 等待他们的，将是资本史上最大的浩劫之一。

  作为资本周期的娴熟运用者，马拉松资产早已预见到谁将会最后那个拎着袋子的人。从2003年到2012年间，资本开支比折旧摊销的比率从03-07年的1.2倍提升都了1.7倍，然而净资产回报率却从27%跌到了17%。尽管企业的市盈率看上去很诱人，但现金转化率(Cash Conversion Rate)仅有可怜的50%。市值比自由现金流的比率高达22倍（高于市场平均），而过剩的产能正在累积。油气行业的管理层不善于资本配置，因此把周期顶部的企业收益交付给她们无疑有去无回，而土地又是捕获性资产(Captive Assets)，政府干预和地缘政治的不确定性注定让风险调整后收益雪上加霜。投行煽风点火和央行低利率低资金成本下大批的融资，上市与加杠杆让本已饱和的市场供给更加泛滥。

  石油是个国际市场，而天然气是个本土市场。肆虐的大宗商品对哪个领域的危害更大，一目了然（作者们如果diss一下页岩气市场并予以看空，可能会让读者更觉得有先见之明）。

  同样的思路用到如今，页岩油气行业资本约束已经不能更严，资本市场对资本开支超过经营现金流的企业毫不留情，标普和穆迪伴随着债券市场封闭了债务融资的通道，二级市场对于这些企业的市值予以了打折再打折的处理，股权融资的通道也被关闭。自由现金流被强调再强调，而一味增长的页岩油气企业也开始屡屡谈到股东回报。周期的钟摆，在回复。二叠纪盆地的并购一个接着一个，去年是DiamondBack并购Energen，今年则是Occidental和Chevron抢着并购Anadarko，行业的整合让动态博弈的企业数量减少，让行业竞争逐渐有序，而积极投资者对阿帕拉契亚地区页岩气企业的产出约束也进一步限制了供给。随着液态天然气的出口，OPEC持续承诺原油减产，以及煤炭与核电向低价页岩气的倾斜，今天的狗屎五猫（还是之前提到的SCARE），是否会变成明日之星呢？辉煌与草芥，常在流转，交替，正所谓“昨日黄土陇中埋白骨，今宵红灯帐底卧鸳鸯”，“金满箱，银满箱，转眼乞丐人皆谤”，“训有方，保不定那日作强梁；择膏粱，谁承望流落烟花巷”。

  供给侧改革：

  16年提出的去库存与供给侧改革，无疑是中国经济的一缕曙光。资源无度地向国资倾斜，低价债务支撑所谓“僵尸企业”，行业无法出清并获得再生，供给远大于需求，企业盈利举步维艰，这是对经典周期的破坏。下行周期和行业出清的延期，只会加剧内生矛盾而已。高层意识到，投资刺激与需求刺激都无法满足这个恶性循环的漩涡，唯一的解药就是从供给侧下手，阵痛自然是经济增长。这个观点，是对的；然而这个观点的实践，谈何容易。

  港股市场上充斥着廉价货，那些“老千股”，从市值与重置成本的角度看，每个都是深度价值的最佳选手，但又几乎无一例外是价值陷阱。重置成本仅有在供给侧问题存在解决方案的前提下才有意义，否则就是一纸空文，因为不可能清算，不可能倒闭重组（有就业和维护社会稳定的任务），也就不可能通过供给侧的有效钳制提振行业结构和盈利能力。此处的重置成本，不过废铜烂铁罢了。

  作者们提到金融危机后投资爱尔兰银行和ICG(Irish Continental Group)这两个案例。与港股上数不尽的破净金融股，钢铁股，铝业股和煤炭股相比，这两个案例很有启发意义。爱尔兰银行也是让加拿大的巴菲特Prem Watsa与他的好基友Wilbur Ross赚得盆满钵满的案例。爱尔兰银行的坏债被爱尔兰国家坏债银行NAMA收走了，剩下的按揭贷款仅余一半，其余都是中小企业债；银行业被Allied Irish Bank和爱尔兰银行两个寡头垄断，竞争格局明显好转；核心一级资产充足率达到了15%，是欧洲大行中最高的。这样的银行卖0.4倍的账面价值，自然是掉在地上的黄金。而ICG拥有爱尔兰和英国之间最短的海上运输路线，而码头又因为空间限制只允许两个经营者控制，所以又是一个寡头垄断的有限供给市场，管理层拥有16%的股权，其拥有的飞机队伍5-10年内不需要翻新，自由现金流收益达到10%。可见马拉松的大佬们，是极其关注供给侧的问题的。

  昔日的信达：

  2014年，四大资产管理公司中的信达准备上市，上市价格为账面价值的2.4倍。马拉松资管的老狐狸们审视了一眼信达的财务报表，悄悄转身离开。首先，2012年信达的净资产回报率为13.3%，资产回报率为2.87%，因此杠杆率为4.65倍；到了2015年，信达的净资产回报率提高到14.4%，但资产回报率居然下降到了2.23%，杠杆增加到7.02倍。对于坏债处理业务，能够收回的本金多少与何时能够收回都具有高度不确定性，保持较小的杠杆能确保择机低吸，且收购债务本身就带有杠杆属性，信达以杠杆增加获得的净资产收益率提高，不值一提。其次，信达收购的不良资产来自于银行，而其廉价资金来源也是这些银行，信达的出生不是为了趁机逢低吸纳不良资产，信达的出生就是因为有不良资产要有人接盘，无法指望信达独立审慎从有利于投资者的角度去进行收购和处置业务。再次，信达的不良债权60%来自于地产，而债转股65%来自于煤炭行业，这两个行业的未来有多乐观呢？最后，价格因素不可以不考虑。信达以20-30%的账面价值收购不良资产，以2.4倍市净率上市，也就是说买信达就是以7折购入信达的这些不良资产，这又谈何好买卖呢？

  读罢不由叹服作者们的洞见。如今的信达，以0.38倍市净率出售，较IPO价格下跌67%，净资产回报率腰斩到了7.17%，资产回报率下跌到0.76%，杠杆率却进一步提升到了9.55倍... ...

  

  中国信达是90年代末为了处理四大行的不良贷款而设立的四大资产管理公司（AMC）之一，其他三个为中国东方，中国长城，与中国华融

  然而如今的信达(1.77港币），是否可能是个机会呢？一方面主要竞争对手华融之前快速加杠杆扫货以致拿不良资产包的收购价格一度达到账面价值的50%，但华融因为2018年3月的事件已经全线收缩，整个资产管理行业都开始了降杠杆和回归主业之旅，拿包价格不断下降，寡头竞争的格局并未被打破，理性的竞争对手，可能会改善行业的竞争格局，而受去年的“风暴”影响较小的信达，或许有凤凰涅槃的潜质也未可知。投资之曼妙处，在于周期兴衰的交叠和今昔荣辱的对照，仰头看去如观满天星辰，纵向对比如阅一部部千古奇书。

  当然，信达只是中国国有企业(SOEs)的缩影，类似的企业还有很多。供给侧的问题和症结已经找到，若能解决，则迎接中国的将是一段高质量的增长窗口。是否能大刀阔斧破旧立新呢？寒冬将至，留下的时间已经不多，而这个问题，或许也只有时间能够回答了罢。

• 打破历史的钟罩——评《资本的秘密》

  作者：小李匪盗 发布时间：2006-08-18 16:41:38